ESMA opublikowała „nowelizacje” kilku swoich Q&A (zebrane niżej), w tym Q&A – Questions and Answers On MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics.
Ciekawa jest nowa odpowiedź w w temacie Product governance, czyli zarządzania produktowego (nowe pytanie i odpowiedź to nr 5 w dziale 16). Pytanie brzmiało: Czy wszystkie obligacje wyposażone w klauzulę „make-whole” są zwolnione z wymogów w zakresie zarządzania produktami zgodnie z MiFID II? Pytanie zadane jak zakładam na kanwie art. 16a dodanego do Dyrektywy MiFID II przez Dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2021/338 z dnia 16 lutego 2021 r. zmieniają dyrektywę 2014/65/UE w zakresie wymogów informacyjnych, zarządzania produktami i limitów pozycji oraz dyrektywy 2013/36/UE i (UE) 2019/878 w zakresie ich zastosowania do firm inwestycyjnych w celu wsparcia odbudowy w następstwie kryzysu związanego z COVID-19 (tekst Dyrektywy zmieniajacej: TUTAJ).
Wskazany art. 16a stanowi, że „Firmę inwestycyjną zwalnia się z wymogów określonych w art. 16 ust. 3 akapity od drugiego do piątego i w art. 24 ust. 2, pod warunkiem że świadczona przez nią usługa inwestycyjna dotyczy obligacji, które nie zawierają innego wbudowanego instrumentu pochodnego niż klauzula make-whole, lub gdy instrumenty finansowe są wprowadzane do obrotu lub do dystrybucji wyłącznie wśród uprawnionych kontrahentów„. (ang.: „An investment firm shall be exempted from the requirements set out in the second to fifth subparagraphs of Article 16(3) and in Article 24(2), where the investment service it provides relates to bonds with no other embedded derivative than a make-whole clause or where the financial instruments are marketed or distributed exclusively to eligible counterparties.”).
Z kolei klauzula „make-whole” to klauzula chroniąca inwestora, która co do zasady ma zobowiązać emitenta (obligacji w tym przypadku) do wypłaty inwestorowi środków, swoistej premii, która ma zrekompensować przedterminowy wykup, jeśli do takowego dojdzie. We wniosku Sekretarz Generalnej Komisji Europejskiej dotyczącym Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady zmieniającej dyrektywę 2014/65/UE w zakresie wymogów informacyjnych, zarządzania produktami i limitów pozycji w celu wsparcia odbudowy w następstwie pandemii COVID-19 (tekst wniosku: TUTAJ) wskazano, że „w celu ułatwienia finansowania gospodarki obligacje z klauzulą make-whole (zobowiązującą emitenta – w przypadku przedterminowego wykupu – do wypłaty inwestorowi premii rekompensującej przedterminowy wykup) będą objęte wyłączeniem z systemu zarządzania produktem.”.
ESMA w swojej odpowiedzi wskazuje, że samo wystąpienie klauzuli „make whole” nie przesądza o zwolnieniu z obowiązków w zakresie zarządzania produktami, posiłkując się właśnie wspomnianym art. 16a Dyrektywy MiFID II, co ciekawe wskazując na (pogrubione powyżej w obu wersjach językowych) słowo „or”, przetłumaczone jako „lub”. Czytając przepis literalnie (w wersji polskiej) możemy dojść do wniosku, że wystarczy spełnienie jednego z warunków, aby móc skorzystać ze zwolnienia z obowiązków w zakresie zarządzania produktami tj. wystąpienie klauzuli „make whole” bądź wystąpienie sytuacji gdy dane obligacje są wprowadzane do obrotu lub do dystrybucji wyłącznie wśród uprawnionych kontrahentów. Polskie tłumaczenie sugeruje alternatywę zwykłą, gdzie „p v q” dla wszystkich zbiorów poza p=0/q=0 jest prawdziwe. Tymczasem na pierwszy rzut oka, czytając literalnie ESMA w tej sytuacji powinniśmy odczytywać wskazany warunek jako „i” (koniunkcję), gdzie „p v q” jest prawdziwe tylko dla jednego zbioru tj. p=1/1=1.
Wydaje się, że ESMA odpowiadając miała na myśli, że samo wpisanie klauzuli „make whole” nie przesądza o zwolnieniu z zarządzania produktowego i że musi zajść drugi warunek tj. wskazanie grupy docelowej (co sugerują przykłady), ale niefortunne odwołanie do przepisu art. 16a Dyrektywy zmieniającej Dyrektywę MiFID II i celowe pogrubienie wskazanego słowa „or” może sugerować jak wyżej, że ESMA ma na myśli spełnienie obu warunków tj. także wprowadzenie do obrotu lub do dystrybucji wyłącznie wśród uprawnionych kontrahentów.
Jednocześnie przykłady zwolnień z obowiązku zarządzania produktami nieco przeczą powyższemu i wydaje się, pokazują intencje ESMA, pomimo użycia ww sformułowania wraz z zaznaczeniem. I tak zwolnionymi, zdaniem ESMA, są (1) obligacje, które nie zawierają innego wbudowanego instrumentu pochodnego niż klauzula make-whole zaś ich grupa docelowa to klienci detaliczni i/lub oraz (2) wszelkie obligacje, których grupą docelową są uprawnieni kontrahenci (jako klienci końcowi).
Zatem niezależnie od zastanawiającej odpowiedzi ESMA, która niestety wprowadza nieco zamieszania, zamiast precyzować, wydaje się, że najwłaściwszym będzie czytanie wskazanej odpowiedzi przez pryzmat tabeli z przykładami.
Nowo opublikowane Q&A ESMA:
- Benchmarks Regulation
- Central Securities Depositories Regulation
- EMIR implementation
- European crowdfunding service providers for business Regulation
- MiFID II and MiFIR investor protection topics
- Securitisation Regulation
MiFID, MAR & Compliance 