Pre-hedging, last look a front-running

ESMA opublikowała dokument konsultacyjny z prośbą o analizę przez uczestników rynku oraz informacją, że uczestnicy rynku proszeni są o uwagi oraz odpowiedzi na pytania zadane przez ESMA. Dokument nosi nazwę Call for Evidence on pre-hedging[1]. ESMA zbiera uwagi uczestników rynku do dnia 30 września 2022 r.

To co jest kluczowym dla omawianego dokumentu, to sam fakt, że próbuje on uregulować praktykę tzw. pre-hedning’u. Warto wskazać także, że ze wskazaną praktyką powiązane są także takie pojęcia jak „last look” czy „fron-trunning”. O ile pojęcie frontrunning’u na gruncie MAR[2] jest, wydaje się, pojęciem znanym, o tyle kwestie pre-hedning’u czy „last look” nie zostały dotychczas wyczerpująco opisane w polskiej literaturze.

Jeśli chodzi o opracowania anglojęzyczne to bez dwóch zdań warto wskazać na „FX Global Code – A set of global principles of good practice in the foreign exchange market[3], czy „Global Foreign Exchange Committee: Commentary on Principle 11 and the role of pre‐hedging in today’s FX landscape[4] z 2021 r., „Global  Foreign Exchange Committee: Execution Principles Working Group Report on Last Look[5] również z 2021 r.

Niniejsze opracowanie ma na celu przybliżyć i wyjaśnić zarówno ww. pojęcia jak i samą praktykę pre-hedning’u, wraz z odniesieniem do dokumentu ESMA. Warto pamiętać, że omawiane praktyki nie są wyłącznie przypisane do „systemu MAR” ale de facto funkcjonują gdzieś pomiędzy systemami „MAR” i „MiFID II”.

Na chwilę obecną nie istnieją polskie odpowiedniki opisanych sformułowań, poza tzw. front-runningiem, czyli jak chce tego Rozporządzenie MAR – „dokonywaniem własnych transakcji na podstawie wiedzy o zleceniach klientów[6]. Praktykę pre-hedning’u można by określić jako „wyprzedzające zabezpieczenie” (autor uważa, że to sformułowanie bardziej odzwierciedla wskazaną praktykę aniżeli „zabezpieczenie z wyprzedzeniem”).

Praktykę „last look” można przetłumaczyć jako „ostateczne spojrzenie, sprawdzenie” etc., jednak żadna z wersji takiego tłumaczenia nie wskazuje odbiorcy, na czym miałaby ona polegać. Dlatego autor w niniejszym opracowaniu będzie posługiwał się angielskimi odpowiednikami.

Warto jednakże zacząć od przyczyn dla których ESMA postanowiła opublikować dokument konsultacyjny wspomniany powyżej. Otóż europejski organ nadzoru nad rynkami kapitałowymi słusznie zauważył, że na praktykę pre-hedging’u można patrzeć dwojako. Z jednej strony jest to praktyka niezbędna instytucjom finansowym w celu zarządzania ryzykiem płynności (czy np. także ryzykiem walutowym). Z drugiej strony taka praktyka mogłaby zostać potraktowana jako ogólnie pojęty insider dealing, jeśli dealer postanowiłby, mając wiedzę o zleceniu klienta, wykorzystać ją w celu osiągniecia zysków (na swój prywatny rachunek, ale także na swój portfel w instytucji finansowej), w szczególności zawierając zlecenie odwrotne do zlecenia klienta (choć nie jest to przesłanka przesądzająca).

Przykład: do instytucji finansowej zwraca się klient z informacją, że w ciągu 1 godziny będzie chciał dokonać transakcji na 2 mld EURPLN (kontrakt SPOT). Instytucja finansowa wie, że 800 mln będzie w stanie zapewnić z własnego portfela, zaś pozostałe 1,2 mld będzie musiała „ściągnąć z rynku”. Zatem dealer walutowy w trosce o portfel instytucji finansowej (które to instytucje mają szczególne znaczenie w kontekście ryzyka systemowego) dokonuje transakcji na takim samym instrumencie finansowym (z tym samym zwrotem lub przeciwnym), czy nawet na aktywie bazowym dla instrumentu finansowego. Jeśli dokonuje jej w celu zabezpieczenie portfela instytucji finansowej możemy mówić o pre-hedning’u, zaś jeśli dokonuje jej w celu osiągniecia zysku (niezależnie czy swojego prywatnego, czy swojego portfela dealingowego w instytucji finansowej) wówczas moglibyśmy mówić o możliwości dokonania front-runningu. Jak więc widać istotną jest intencja delaera czy organizacji, interes ekonomiczny w dokonaniu wyprzedzającego zabezpieczenia, w którym jednakże nie chodzi o zysk, ale o brak straty oraz fakt, że klient nie poniesie straty na skutek działalności dealera/instytucji finansowej.

ESMA zauważa również, że praktyka pre-hedning’u nie została zdefiniowana nigdzie w prawie UE, jednakże, choć zdania na rynkach są podzielone, co do istotny wskazanej praktyki, wydaje się ona niezbędna z punktu widzenia zabezpieczenia płynności dla instytucji finansowych. Ciekawe jest, że praktyka na świecie wskazuje również, że instytucja pre-hedging’u służy również do zabezpieczenia dużego zlecenia klienta, zatem że de facto służy interesowi klienta (choć ewidentnie jest to tylko jedno ze spojrzeń na wskazaną praktykę).

Pre-hedning to także praktyka zabezpieczenia (hedning’u) przed ryzykiem, co do zasady płynności, o ile taka działalność ma zabezpieczyć instytucję finansową, jest związana z prowadzonym obrotem na rachunek własny (własnymi pozycjami w instrumentach finansowych), zaś, co wydaje się kluczowe, transakcja instytucji finansowej następuje przed przewidywaną transakcją klienta oraz, że transakcja jest zawierana, choć częściowo, w interesie klienta.

ESMA wskazuje również na częste powiązanie praktyki pre-hedning’u z tzw. last look, tj. praktyką, która co do zasady jest uzasadnioną praktyką akceptacji lub odrzucenia danej transakcji w „oknie czasowym” następującym pomiędzy akceptacją warunków transakcji przez klienta (po ich dostarczeniu przez instytucję finansową), ale przed jej realizacją. Najczęściej praktyka taka jest w pełni uzasadnioną, pozwala również na zapewnienie, że oferowana przez instytucję finansową cena transakcji pozostaje zgoda z rynkiem. Jednakowoż praktyka last look może prowadzić także do nadużyć, w momencie w którym instytucja finansowa anulowałaby transakcję klienta po last look, np. chcąc zarobić na dokonanym uprzednio zabezpieczeniu w wyprzedzeniem.

Praktykę transakcyjną można zatem w omawianym przypadku zobrazować następująco:

Praktyka pre-hedningu’u niesie jednak ze sobą ryzyka, m.in. może wiązać się z ryzykiem zakłócenia tzw. integralności rynku bądź naruszeniem przepisów w zakresie ochrony konkurencji.

Co ciekawe ESMA odnosi się do również do tzw. RFQ (request for quotation – rodzaj zapytania o kwotowanie danej transakcji) wskazując na odpowiedzi respondentów przesłane w ramach konsultacji MAR Review report[7]. Część respondentów wskazała, że samo RFQ może nosić już znamiona informacji poufnej w rozumieniu MAR, z czym oczywiście nie sposób się nie zgodzić, aczkolwiek z pewnym zastrzeżeniem. Jeśli instytucja finansowa dostaje zapytanie RFQ, to jest związana tajemnicą bankową w rozumieniu ustawy – Prawo bankowe (banki), czy tajemnicą zawodową w rozumieniu Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (firmy inwestycyjne). Żeby móc jednakże uznać daną informację za informację poufną w rozumieniu Rozporządzenia MAR instytucja taka musiałaby również otrzymać wyraźne oznaczenie tej informacji jako informacji poufnej w rozumieniu Rozporządzenia MAR od emitenta. Oczywiście instytucja finansowa może zakładać, że dane RFQ może być dla emitenta informacją poufną w rozumieniu Rozporządzenia MAR i chronić ją „jak informację poufną”, co jednak nie oznacza, że bez wyraźnego oznaczenia ww. informacji przez emitenta, nabywa ona waloru informacji poufnej w rozumieniu Rozporządzenia MAR.  

Ciekawym jest także wskazanie ESMA na praktykę pre-hedning’u jako potencjalnie podlegającą przepisom systemu MiFID II, w szczególności w kontekście zarządzania konfliktem interesów poprzez pryzmat art. 33 lit a) Rozporządzenia 2017/565[8] – „W celu określenia rodzajów konfliktów interesów, które powstają w trakcie świadczenia usług inwestycyjnych i usług dodatkowych albo obu tych rodzajów usług łącznie, i których istnienie może zaszkodzić interesom klienta, firmy inwestycyjne biorą pod uwagę, na zasadzie kryteriów minimalnych, to, czy samej firmy inwestycyjnej, osoby zaangażowanej bądź osoby bezpośrednio lub pośrednio powiązanej z firmą stosunkiem kontroli dotyczy jedna z poniższych sytuacji, niezależnie od tego, czy jest ona skutkiem świadczenia usług inwestycyjnych lub dodatkowych albo wykonywania działalności inwestycyjnej, czy też wynika z innych przyczyn: a) taka firma lub osoba mogą osiągnąć zysk finansowy lub uniknąć straty finansowej kosztem klienta(…)” ale także poprzez pryzmat art. 33 lit b) wskazanego rozporządzenia – „(…)taka firma lub osoba mają interes w określonym wyniku usługi świadczonej na rzecz klienta lub transakcji przeprowadzanej w imieniu klienta, który to interes jest rozbieżny z interesem klienta;” i nast.

ESMA wskazuje, że niezależnie od faktu, czy instytucja finansowa dokonując pre-hedning’u działa w interesie klienta, z samą praktyką związany może być konflikt interesów w rozumieniu przepisów Rozporządzenia 2017/565, co oznacza, że instytucja finansowa obowiązana jest nim w odpowiedni sposób zarządzić (w ostateczności taki konflikt interesów ujawnić, co jednak nie zwalnia z zarządzenia nim[9]).

Oczywiście wątków prawnych, compliance’owych czy ekonomicznych związanych z instytucjami pre-hedning’u czy last look jest znacznie więcej aniżeli pomieściło by niniejsze opracowanie, dlatego dla zainteresowanych polecam poniższe dokumenty:


[1] https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-449-672_call_for_evidence_on_pre-hedging.pdf

[2] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE.

[3] https://www.globalfxc.org/docs/fx_global.pdf

[4] https://www.globalfxc.org/docs/commentary_principle_11_role_prehedging.pdf

[5] https://www.globalfxc.org/docs/gfxc_report_last_look.pdf

[6] Motyw (30) do Rozporządzenia MAR.

[7] Z dnia 23 września 2020 r., sygn. ESMA70-156-2391.

[8] Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy

[9] Zob. G. Włodarczyk, Konflikt interesów w obszarze usług inwestycyjnych i usług dodatkowych w praktyce firm inwestycyjnych i banków, Monitor Prawa Bankowego Nr 12 (133)/2021.

Komentarz praktyczny – Stanowisko UKNF w sprawie utrwalania kontaktów z klientami – propozycje wdrożeniowe

W serwisie LEX (Wolters Kluwer) dostępny jest mój najnowszy komentarz praktyczny: Stanowisko UKNF w sprawie utrwalania kontaktów z klientami – propozycje wdrożeniowe, który przedstawia propozycje wdrożeniowe dla firm inwestycyjnych i banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi w zakresie nowego Stanowiska Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego w sprawie utrwalania kontaktów z klientami, na tle właściwych przepisów prawa powszechnie obowiązującego.

Funkcja compliance a tematyka ESG

Tematyka ESG (Environmental, Social, i (Corporate) Governance) to bez dwóch zdań jeden z „gorętszych” tematów ostatniego roku w obszarze rynków kapitałowych i bankowości. Temat, który bez wątpienia zostanie z nami na dłużej, a który czasami bywa żartobliwie nazywany „nowym mifid’em”, ze względu na złożoność i skomplikowanie materii. Zdecydowanie jest to także tematyka, która coraz bardziej powinna zainteresować funkcję compliance, pojawia się tylko pytanie, w jakim stopniu funkcja compliance powinna angażować się w tematykę ESG, co ciekawe dyskusja taka trwa obecnie w zasadzie na całym świecie.

Słowem wyjaśnienia używa się także, poza „ESG”, sformułowania „zrównoważony rozwój” i choć oba pojęcia nie są w pełni tożsame, to jednak często stosowane są swoiste uproszczenia, zaś oba pojęcia używane są naprzemiennie. „Kwestie ESG można podzielić na trzy główne obszary: środowisko, społeczeństwo i ład korporacyjny. (…) Czynniki środowiskowe odnoszą się to tego, w jaki sposób firma korzysta z zasobów odnawialnych i nieodnawialnych. (…). Czynniki społeczne pozwalają zmierzyć, jak firma i jej działalność biznesowa wpływają na otoczenie społeczne – pracowników, klientów, dostawców oraz społeczność lokalną. (…). Ład korporacyjny oznacza wewnętrzny system nadzoru firmy.(…)[1]”.

NAVEX Global® pod koniec listopada 2021 roku podzielił się wynikami ankiety OnePoll przeprowadzonej wśród menedżerów i kadry kierowniczej ds. zgodności z przepisami (CCO) w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Francji i Niemczech[2]. Co ciekawe zdecydowana większość respondentów, bo aż 89% uwzględnia raportowanie ESG w ramach programu zgodności swojej organizacji, przy czym daje się zauważyć brak spójnego podejścia nie tylko do samego raportowania, ale też do kwestii szczegółowych, czyli ujęcia ESG w tematyce compliance i „głębokości” zaangażowania funkcji compliance w tematykę ESG.

11% respondentów odpowiedziało, że na chwilę obecną tematyka ESG nie jest częścią środowiska compliance, nie wchodzi w program zgodności, nie jest raportowane przez funkcję compliance, przy czym 71% ze wskazanych 11% wskazało, że tematyka ta powinna docelowo zostać uwzględniona w programach i sprawozdaniach compliance. Analizując wyniki ankiety można dalej zauważyć, że brak jest jednolitego podejścia do kwestii odpowiedzialności za tematykę raportowania ESG. I tak, odpowiedzialność za raportowanie ESG jest umiejscowiona obecnie:

  • w compliance (43%),
  • w działach finansowych (21%),
  • rozporoszona pomiędzy różnymi jednostkami (15%),
  • w specjalnie powołanej jednostce ds. ESG (9%),
  • w jednostce prawnej (7%).

Co ciekawe wydaje się, że to jednostki compliance z USA są obecnie najlepiej przygotowane do kwestii tematyki ESG (na skutek prac i zaangażowania SEC[3]) i raportowania w zakresie zrównoważonego rozwoju (choć należy zauważyć, że ankieta nie obejmowała respondentów z Polski).

Czy jednostka compliance powinna być odpowiedzialna za raportowanie ESG? Takie pytania także padają w kontekście zaangażowania compliance w kwestie zrównoważonego rozwoju[4]. Część głosów akcentuje potencjalną synergię i wskazuje na benefity takiego rozwiązania. Głosy przeciwne wskazują na już istniejące obciążenie jednostek compliance i ich ekspozycję na ryzyko braku zgodności i ryzyko utraty reputacji (w szczególności), przy czym warto też wspomnieć o wiedzy specjalistycznej np. w zakresie tematyki środowiskowej.

Wydaje się, że najlepszym rozwiązaniem jest powołanie wyspecjalizowanej jednostki ds. ESG, która zbierałaby dane od różnych jednostek w organizacji, także od funkcji compliance. Funkcja compliance jednocześnie powinna zapewniać swoisty „nadzór” nad tematyką ESG, analizując ją poprzez kombinację ryzyka braku zgodności i ryzyka utraty reputacji. Zasadnym jest także uwzględnienie tematyki ESG w raportowaniu funkcji compliance do zarządów, rad nadzorczych etc.

Oczywiście na tym etapie ciężko jest precyzyjnie wskazać, które rozwiązanie jest najlepsze – inne rozwiązania wypracują firmy inwestycyjne, inne banki, aczkolwiek ze względu na fakt, że ryzyka ESG są obecnie uznawane za ryzyka istotne, trudno wyobrazić sobie brak jakiegokolwiek zaangażowania funkcji compliance w tematykę zrównoważonego rozwoju.

Warto też zauważyć, że na stronie Rządowego Centrum Legislacji pojawił się projekt nowelizacji Rozporządzenia Ministra Finansów zmieniającego rozporządzenie w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych, który ma dostosować krajowe regulacje w związku z wejściem w życie dyrektywy delegowanej Komisji (UE) 2021/1269 z dnia 21 kwietnia 2021 r. zmieniającej dyrektywę delegowaną (UE) 2017/593 w odniesieniu do uwzględniania czynników ESG w zobowiązaniach w zakresie zarządzania produktami (product governance), co bez wątpienia będzie także wyzwaniem dla funkcji compliance w zakresie zapewnienia właściwego wsparcia merytorycznego i nadzoru (jak i cała tematyka ESG), zważywszy, że wszelkie działania funkcji compliance w firmach inwestycyjnych powinny mieścić się w zakresie regulacji Systemu MiFID II, w szczególności Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy oraz Wytycznych ESMA w sprawie określonych aspektów wymogów dyrektywy MiFID dotyczących komórki ds. nadzoru zgodności z prawem. Funkcja compliance dla banku działającego w oparciu o art. 70 ust. 2 Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi powinna dodatkowo, umiejscawiając tematy ESG w architekturze procesów, uwzględnić postanowienia Rekomendacji H Komisji Nadzoru Finansowego dotyczącej systemu kontroli wewnętrznej w bankach.


[1] [w]: Steward Redqueen, Europejski Bank Odnowy i Rozwoju, Giełda Papierów Wartościowych, Wytyczne do raportowania ESG. Przewodnik dla spółek notowanych na GPW, 2021 r., https://www.gpw.pl/pub/GPW/ESG/Wytyczne_do_raportowania_ESG.pdf [dostęp: luty 2022 r.].

[2] https://www.navexglobal.com/en-us/company/press-room/global-compliance-survey-highlights-convergence-esg-compliance-programs?utm_source=blog&utm_medium=website&utm_campaign=blog-resource [dostęp: luty 2022 r.].

[3] SEC – U.S. Securities and Exchange Commission – „Komisja Papierów Wartościowych i Giełd Stanów Zjednoczonych”.

[4] Por. L. E. Strine, Jr., K. M. Smith, Toward Fair Gainsharing and a Quality Workplace for Employees: How a Reconceived Compensation Committee Might Help Make Corporations More Responsible Employers and Restore Faith in American Capitalism, U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper No. 20-37 Harvard John M. Olin Discussion Paper No. 1035, także L. E. Strine, Jr., K. M. Smith, R.Steel, Caremark and ESG, Perfect Together: A Practical Approach to Implementing an Integrated, Efficient, and Effective Caremark and EESG Strategy, Iowa Law Review, Vol. 106, pp. 1885-1922 (2021), U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper No. 20-45.

Rozporządzenie „tryb i warunki” – projekt zmian ESG

Na stronie Rządowego Centrum Legislacji pojawił się projekt nowelizacji Rozporządzenia Ministra Finansów zmieniającego rozporządzenie w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych, który ma dostosować krajowe regulacje w związku z wejściem w życie dyrektywy delegowanej Komisji (UE) 2021/1269 z dnia 21 kwietnia 2021 r. zmieniającej dyrektywę delegowaną (UE) 2017/593 w odniesieniu do uwzględniania czynników zrównoważonego rozwoju w zobowiązaniach w zakresie zarządzania produktami, czyli do tematyki tzw. ESG (Environmental, Social, i (Corporate) Governance). Zgodnie z uzasadnieniem do projektu: „Celem dyrektywy 2021/1269 jest zapewnienie zgodności przepływów kapitału z dążeniem do niskiego poziomu emisji gazów cieplarnianych i rozwoju odpornego na zmiany klimatu. Zgodne z celami zrównoważonego rozwoju przejście na niskoemisyjną, bardziej zrównoważoną i oszczędną gospodarkę będzie miało kluczowe znaczenie dla zapewnienia długoterminowej konkurencyjności gospodarki Unii Europejskiej. Wsparcie zrównoważonych inwestycji powinno się przełożyć na zwiększenie popytu na takie inwestycje, co z kolei jest warunkiem realizacji celów klimatycznych. W związku z tym uwzględnienie czynników zrównoważonego rozwoju i celów związanych ze zrównoważonym rozwojem powinno stanowić jeden z wymogów zarządzania produktami określonych w rozporządzeniu w sprawie trybu i warunków postępowania.”. Docelowo ustawodawca krajowy dokona także zmiany do Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi w zakresie zmian definicyjnych „grupy docelowej”, tak by nowa definicja uwzględniała cele ESG.

Pokrótce proponowane zmiany obejmują:

– Zdefiniowanie czynników zrównoważonego rozwoju poprzez odesłanie do przepisów Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2019/2088 z dnia 27 listopada 2019 r. w sprawie ujawniania informacji związanych ze zrównoważonym rozwojem w sektorze usług finansowych;

– Usunięcie obowiązku określania negatywnej grupy docelowej dla instrumentów finansowych uwzględniających czynniki ESG;

– Dodanie konieczności uwzględnienia dla „Wystawcy”, przy określaniu grupy docelowej, także celów związanych ze zrównoważonym rozwojem;

– Dodanie obowiązku analizy struktury kosztów i opłat proponowanej w odniesieniu do instrumentu finansowego, w szczególności poprzez zbadanie, czy czynniki zrównoważonego rozwoju uwzględnione w instrumencie finansowym są zgodne z grupą docelową;

Co ważne dla zmian w par. 39 w Uzasadnieniu wskazano: „Celem tej regulacji (…) jest zapewnienie łatwego dostępu do instrumentów finansowych uwzględniających czynniki zrównoważonego rozwoju również klientom, którzy nie mają preferencji w zakresie zrównoważonego rozwoju.”.

Projekt jest obecnie na etapie konsultacji publicznych, można zgłaszać uwagi do 22 lutego 2022 r. w ramach np. izb gospodarczych. Proces legislacyjny: TUTAJ.

Konflikt interesów w MiFID – nowy artykuł w Monitorze Prawa Bankowego

Już w najnowszym grudniowym wydaniu Monitora Prawa Bankowego będzie się można zapoznać z moim najnowszym artykułem „Konflikt interesów w obszarze usług inwestycyjnych i usług dodatkowych w praktyce firm inwestycyjnych i banków”, w którym znajdziecie też kilka słów o propozycjach klasyfikacji, źródłach, wyrokach sądów czy metodykach zarządzania konfliktami (MiFID).

Konflikt interesów w obszarze usług inwestycyjnych i usług dodatkowych, czyli w „MiFID”jest jedną z klauzul generalnych systemu MiFID II, która – obok klauzuli działania w najlepiej pojętym interesie klienta – jest najważniejszą kwestią w interpretacji przepisów tego systemu. Jednocześnie tematyka ta pozostaje w zainteresowaniu UKNF w trakcie kontroli wykonywanych w podmiotach nadzorowanych.

Możliwość zamówienia m.in TUTAJ.

Update QA ESMA – investor protection (product governance)

ESMA opublikowała „nowelizacje” kilku swoich Q&A (zebrane niżej), w tym Q&A – Questions and Answers On MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics.

Ciekawa jest nowa odpowiedź w w temacie Product governance, czyli zarządzania produktowego (nowe pytanie i odpowiedź to nr 5 w dziale 16). Pytanie brzmiało: Czy wszystkie obligacje wyposażone w klauzulę „make-whole” są zwolnione z wymogów w zakresie zarządzania produktami zgodnie z MiFID II? Pytanie zadane jak zakładam na kanwie art. 16a dodanego do Dyrektywy MiFID II przez Dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2021/338 z dnia 16 lutego 2021 r. zmieniają dyrektywę 2014/65/UE w zakresie wymogów informacyjnych, zarządzania produktami i limitów pozycji oraz dyrektywy 2013/36/UE i (UE) 2019/878 w zakresie ich zastosowania do firm inwestycyjnych w celu wsparcia odbudowy w następstwie kryzysu związanego z COVID-19 (tekst Dyrektywy zmieniajacej: TUTAJ).

Wskazany art. 16a stanowi, że „Firmę inwestycyjną zwalnia się z wymogów określonych w art. 16 ust. 3 akapity od drugiego do piątego i w art. 24 ust. 2, pod warunkiem że świadczona przez nią usługa inwestycyjna dotyczy obligacji, które nie zawierają innego wbudowanego instrumentu pochodnego niż klauzula make-whole, lub gdy instrumenty finansowe są wprowadzane do obrotu lub do dystrybucji wyłącznie wśród uprawnionych kontrahentów„. (ang.: „An investment firm shall be exempted from the requirements set out in the second to fifth subparagraphs of Article 16(3) and in Article 24(2), where the investment service it provides relates to bonds with no other embedded derivative than a make-whole clause or where the financial instruments are marketed or distributed exclusively to eligible counterparties.”).

Z kolei klauzula „make-whole” to klauzula chroniąca inwestora, która co do zasady ma zobowiązać emitenta (obligacji w tym przypadku) do wypłaty inwestorowi środków, swoistej premii, która ma zrekompensować przedterminowy wykup, jeśli do takowego dojdzie. We wniosku Sekretarz Generalnej Komisji Europejskiej dotyczącym Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady zmieniającej dyrektywę 2014/65/UE w zakresie wymogów informacyjnych, zarządzania produktami i limitów pozycji w celu wsparcia odbudowy w następstwie pandemii COVID-19 (tekst wniosku: TUTAJ) wskazano, że „w celu ułatwienia finansowania gospodarki obligacje z klauzulą make-whole (zobowiązującą emitenta – w przypadku przedterminowego wykupu – do wypłaty inwestorowi premii rekompensującej przedterminowy wykup) będą objęte wyłączeniem z systemu zarządzania produktem.”.

ESMA w swojej odpowiedzi wskazuje, że samo wystąpienie klauzuli „make whole” nie przesądza o zwolnieniu z obowiązków w zakresie zarządzania produktami, posiłkując się właśnie wspomnianym art. 16a Dyrektywy MiFID II, co ciekawe wskazując na (pogrubione powyżej w obu wersjach językowych) słowo „or”, przetłumaczone jako „lub”. Czytając przepis literalnie (w wersji polskiej) możemy dojść do wniosku, że wystarczy spełnienie jednego z warunków, aby móc skorzystać ze zwolnienia z obowiązków w zakresie zarządzania produktami tj. wystąpienie klauzuli „make whole” bądź wystąpienie sytuacji gdy dane obligacje są wprowadzane do obrotu lub do dystrybucji wyłącznie wśród uprawnionych kontrahentów. Polskie tłumaczenie sugeruje alternatywę zwykłą, gdzie „p v q” dla wszystkich zbiorów poza p=0/q=0 jest prawdziwe. Tymczasem na pierwszy rzut oka, czytając literalnie ESMA w tej sytuacji powinniśmy odczytywać wskazany warunek jako „i” (koniunkcję), gdzie „p v q” jest prawdziwe tylko dla jednego zbioru tj. p=1/1=1.

Wydaje się, że ESMA odpowiadając miała na myśli, że samo wpisanie klauzuli „make whole” nie przesądza o zwolnieniu z zarządzania produktowego i że musi zajść drugi warunek tj. wskazanie grupy docelowej (co sugerują przykłady), ale niefortunne odwołanie do przepisu art. 16a Dyrektywy zmieniającej Dyrektywę MiFID II i celowe pogrubienie wskazanego słowa „or” może sugerować jak wyżej, że ESMA ma na myśli spełnienie obu warunków tj. także wprowadzenie do obrotu lub do dystrybucji wyłącznie wśród uprawnionych kontrahentów.

Jednocześnie przykłady zwolnień z obowiązku zarządzania produktami nieco przeczą powyższemu i wydaje się, pokazują intencje ESMA, pomimo użycia ww sformułowania wraz z zaznaczeniem. I tak zwolnionymi, zdaniem ESMA, są (1) obligacje, które nie zawierają innego wbudowanego instrumentu pochodnego niż klauzula make-whole zaś ich grupa docelowa to klienci detaliczni i/lub oraz (2) wszelkie obligacje, których grupą docelową są uprawnieni kontrahenci (jako klienci końcowi).

Zatem niezależnie od zastanawiającej odpowiedzi ESMA, która niestety wprowadza nieco zamieszania, zamiast precyzować, wydaje się, że najwłaściwszym będzie czytanie wskazanej odpowiedzi przez pryzmat tabeli z przykładami.

Nowo opublikowane Q&A ESMA:


Jest już nowy Market Watch (FCA) – nr 68

Brytyjski organ nadzoru – FCA (Financial Conduct Authority) opublikował kolejne już wydanie (nr 68) Market Watch. Jak to ostatnio ma w zwyczaju, tym razem także wydanie mocno MAR’owskie (Market abuse surveillance/ Market abuse risk assessments) ale także w powiązaniu z obszarem MiFID II – Record keeping czy compliance w zestawieniu z MAR – Compliance awareness. Warto wskazać, że Market Watch jest o tyle uniwersalnym spojrzeniem, głównie na przepisy i praktykę z zakresu MAR, że powinny się z nim zapoznać funkcje compliance także w polskich firmach inwestycyjnych i bankach prowadzących działalność maklerską czy tzw. bankach z art. 70 ust. 2 Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Ciekawym jest, że FCA wskazuje, iż zdaniem FCA pewne obowiązki z zakresu określonego przez MAR tj. market abuse surveillance dalej nie są w pełni wdrożone w firmach, pomimo faktu, że MAR wszedł w życie 3 lipca 2016 r.

Całość Market Watch (68): TUTAJ.

Luki platform obrotu instrumentami „fixed income” i „rates” – FCA zauważa, że w celu zapewnienia jak największej płynności, podmioty profesjonalne – brokerzy, wprowadzają różne typy elektronicznych platform transakcyjnych. Problemem wg FCA jest sytuacja, w której wskazane elektroniczne platformy transakcyjne (które mogą być połączone z systemami rynku regulowanego, MTF, OTF czy SI) nie wymagają formalnego połączenia i interfejsu z systemami transakcyjnymi użytkownika, co oznacza, że np. komunikaty o zleceniach i transakcjach nie podlegają rejestracji (w szczególności tzw. pop-up’y). To zdaniem FCA oznacza de facto błędy w monitorowaniu zleceń i transakcji (jeden z obowiązków wynikających z MAR), jako że brak rejestracji takiego „pop-up’a” a co za tym idzie także zlecenia czy transakcji, oznacza brak jego monitorowania i „przepuszczenia” przez algorytmy market abuse surveillance/trade surveillance (analogicznie, jeśli firma uruchomi kanał zawierania transakcji czy składania zleceń i nie zostanie on poddany algorytmom market abuse surveillance/trade surveillance).

Ordery (zlecenia) – Podobnie FCA stwierdza, że ich zdaniem gro firm nie monitoruje w ogóle zleceń (jest to praktyka spotykana na rynku – algorytmy market abuse surveillance/ trade surveillance ograniczają się jedynie do monitorowania zawartych transakcji, nie zaś samych zleceń, które nie zostały zrealizowane, co często jest spowodowane trudnością w pozyskaniu danych i zestawieniu ich z zawartymi transakcjami- np. zlecenia składane na czatach popularnych dostawców oprogramowania) – „Orders are a critical component in effective monitoring for some types of actual or attempted market manipulation, eg, layering and spoofing as well as cross venue and product manipulation where users have a unique line of sight of their own trader activity. If firms do not capture all unexecuted orders, they may fail to identify this activity.”.

Record keeping (MiFID II) – FCA słusznie zauważa, że jeśli firmy nie nie monitorują zleceń (np. niezrealizowanych), zaś funkcja compliance często nie wie, że takowe w ogóle są składane, to najprawdopodobniej firmy nie będą tym samym w stanie wypełniać swoich obowiązków w zakresie archiwizacji z MiFID II.

Świadomość funkcji compliance – Bardzo ciekawe zagadnienie poruszone przez FCA dotyczy świadomości, wiedzy i kompetencji funkcji compliance wykonującej zadania z zakresu market abuse surveillance/trade surveillance (dodam, że nie jest to specyfika brytyjska, ale obowiązek dla wszystkich firm inwestycyjnych i banków prowadzących działalność maklerską czy tzw. banków z art. 70 ust. 2 Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi podlegających pod MAR). FCA wskazał, że jego zdaniem funkcja compliance wykonująca zadania z zakresu market abuse surveillance/trade surveillance cechuje się bardzo różnym poziomem wiedzy na temat korzystania przez „ich” biznesy z różnych platform internetowych (ale i dalej – zapewne wszelkiej maści komunikatorów etc.). Organ nadzoru wskazał wręcz, że niektóre zespoły compliance wykonujące zadania z zakresu market abuse surveillance/trade surveillance nie były nawet świadome, jakie platformy są wykorzystywane przez front office.

Co ciekawe FCA wskazuje także na błędy w zakresie oceny ryzyka (także funkcja compliance). Błędem, zdaniem FCA, jest przeprowadzenie oceny ryzyka nadużyć na rynku z pominięciem wyżej wskazanych zagadnień tj. wszelkiej maści transakcji zawieranych na różnych platformach internetowych czy niezrealizowanych zleceń (także usuniętych, modyfikowanych itp.). – takie działania zostały ocenione jako błędy w pracy compliance i w zakresie oceny ryzyka nadużyć na rynku.

Książka – Przestępczość finansowa. Tom 2 – Rynki finansowe.

Dostępna już w sprzedaży jest publikacja, której mam przyjemność być współautorem (razem z Rafał Płókarz  Maciej Czapiewski Jakub Strysik, Konrad Zacharzewski) „Przestępczość finansowa. Tom 2. Rynki finansowe”. Do nabycia: TUTAJ.

Opis Wydawcy:

Książka poświęcona jest przestępstwom i różnym patologiom występującym na rynkach finansowych oraz metodom ich zwalczania i zapobiegania im. Autorzy przeanalizowali w niej najnowsze zjawiska przestępcze i inne patologie oraz przyjmowane środki zaradcze o charakterze systemowym (w tym w ramach tzw. Polskiego Ładu – od 2022 r.), w uniwersum rynków finansowych.

Najważniejsze poruszane zagadnienia to:

– uregulowania prawne (w USA, UE i w Polsce) stosowane w zapobieganiu i zwalczaniu nadużyć rynku finansowego;
– zjawisko unikania opodatkowania dochodów kapitałowych, wraz z przeglądem katalogu stosowanych w ostatnich dekadach instrumentów i technik optymalizacyjnych;
– zagadnienia nieprawidłowości w zakresie doradztwa inwestycyjnego, a zwłaszcza nielegalnego doradztwa na rynku kapitałowym;
– nadużycia w obrocie walutami cyfrowymi (aktywami kryptograficznymi), w tym analiza najnowszych projektów regulacji i przypadków nadużyć w obrocie np. tokenami inwestycyjnymi;
– patologie związane z oszukańczą sprawozdawczością finansową, wraz z analizą przyczyn najgłośniejszych oszustw księgowych ostatnich lat.

Autorami niniejszej monografii są doświadczeni praktycy biznesowi, w tym wykładowcy akademiccy z wieloletnim stażem, uznani specjaliści z zakresu m.in. rynków finansowych, rachunkowości, prawa, w szczególności w obszarze zwalczania przestępczości finansowej.”

Wytyczne ESMA dla funkcji compliance 2021 – propozycje wdrożeniowe cz. 7

Przedstawiam siódmą część artykułu w zakresie Wytycznych ESMA dla funkcji compliance, w której skupiłem się na wytycznej nr 6 tj. wytycznej dotyczącej umiejętności, wiedzy, wiedzy fachowej i uprawnień komórki ds. nadzoru zgodności z prawem – pkt. 49 – 54 Wytycznych 2021.

Artykuł do pobrania: TUTAJ. Kolejne części w przygotowaniu.

Stanowisko UKNF w sprawie stosowania art. 8 ust. 3 i 5 Rozporządzenia PRIIP – komentarz

UKNF opublikował ciekawe „Stanowisko Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego w sprawie stosowania art. 8 ust. 3 i 5 Rozporządzenia PRIIP – skierowane do twórców PRIIP„. Przyczyną publikacji nowego stanowiska w zakresie KID’ów był fakt, że w trakcie praktyk nadzorczych Urząd zidentyfikował w podmiotach nadzorowanych szereg nieprawidłowości związanych z konstrukcją KID’a, które w szczególności polegały na „redagowaniu treści KID w sposób odbiegający od literalnego brzmienia przepisów ww. Rozporządzeń, w tym w szczególności w zakresie: tytułu, śródtytułów, poszczególnych informacji oraz formatu prezentowanych informacji w KID, jak również wymaganych pojęć, zwrotów i wyrażeń„.

Wskazywane przez Urząd rozporządzenia to oczywiście odpowiednio:

Rozporządzenie PRIIP czyli Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 1286/2014 z dnia 26 listopada 2014 r. w sprawie dokumentów zawierających kluczowe informacje, dotyczących detalicznych produktów zbiorowego inwestowania i ubezpieczeniowych produktów inwestycyjnych (PRIIP) (Dz. U. UE L 352 z 9.12.2014 r., z późn. zm.)

Rozporządzenie 653/2017 czyli Rozporządzenie Delegowane Komisji (UE) 2017/653 z dnia 8 marca 2017 r. uzupełniające rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 1286/2014 w sprawie dokumentów zawierających kluczowe informacje, dotyczących detalicznych produktów zbiorowego inwestowania i ubezpieczeniowych produktów inwestycyjnych (PRIIP) przez ustanowienie regulacyjnych standardów technicznych w zakresie prezentacji, treści, przeglądu i zmiany dokumentów zawierających kluczowe informacje oraz warunków spełnienia wymogu przekazania takich dokumentów, (Dz. U. UE L 100 z 12.04.2017 r., z późn. zm.)

Stanowisko zwraca uwagę na szereg ciekawych aspektów. I tak np. w pkt. 1.1. mamy informację, że KID’y powinny być sporządzane zgodnie z przepisami Rozporządzenia PRIIP oraz Rozporządzenia 653/2017 , w tym z uwzględnieniem, tam gdzie jest to wskazane, literalnego brzmienia tytułów, formatów, uwag wyjaśniających lub opisów wyjaśniających, co samo w sobie nie jest niczym nowym w stosowaniu wskazanych wyżej przepisów, ale już w zestawieniem z pkt. 2.1 Stanowiska w którym Urząd wskazuje, że wymogi wynikające ze wskazanych wyżej aktów prawnych nie uprawniają twórców KID do „modyfikowania treści dokumentów KID w sposób dowolny, w szczególności np. poprzez zawieranie w dokumencie dodatkowych informacji niewymaganych przepisami ww. rozporządzeń, czy też stosowanie opisów odbiegających literalnie od dokładnie skonkretyzowanej w nich treści, nawet przy zachowaniu tego samego sensu znaczeniowego” może budzić pewne wątpliwości, choć nie sposób się z wykładnią Urzędu nie zgodzić.

Oczywiście praktyka rynkowa pokazuje, że „zawieranie w dokumencie dodatkowych informacji niewymaganych przepisami ww. rozporządzeń” nie ma na celu wprowadzenie w błąd klienta, ale jest raczej działaniem odwrotnym, które najczęściej polega na tłumaczeniu klientowi pewnych trudniejszych kwestii, choć faktycznie bywa modyfikacją (do oceny czy znaczącą) KID. Stąd wątpliwość, czy faktycznie nieuprawnione modyfikowanie treści KID może utrudniać inwestorowi porównanie poszczególnych parametrów PRIIP, jak to wskazuje Urząd czy raczej właśnie służy do wyjaśnienia pewnych skomplikowanych kwestii. Ale jak wspominałem wyżej można polemizować ze skutkami, które może przynieść modyfikacja KID (choć na pewno zdarzają się sytuacje, w których, tak jak wskazuje Urząd, modyfikacja KID może sprawić, że klient nie będzie w stanie zrozumieć opisów i porównać KID z innymi), nie sposób zaś polemizować z ratio legis Rozporządzenia PRIIP, które jednak literalnie wskazuje, że pewne treści nie powinny być modyfikowane (zwraca uwagę wykładnia językowa zaprezentowana przez Urząd w pkt. 2.4 – 2.6).

Inne subiektywnie wybrane ciekawe spostrzeżenia Urzędu:

  • twórcy KID nie mogą modyfikować treści KID poprzez zamianę niektórych wyrażeń, np. w tytule lub w opisach wyjaśniających (w tym skracać czy pomijać),
  • twórcy KID mogą modyfikować treści KID (zgodnie z QA ESMA, EBA i EIOPA – Questions and Answers (Q&A) on the Key Information Document (KID) dla „kontraktów swap i podobnych instrumentów pochodnych OTC, które nie wymagają płatności początkowych„, ale tylko w sytuacjach, w których literalne stosowanie przepisów wskazanych wyżej Rozporządzeń mogłoby spowodować skutek odwrotny, tj. wprowadzenie w błąd klienta bądź niezrozumienie przez klienta faktycznych cech danego instrumentu. Tu warto przypomnieć, że KNF w Wytycznych OTC wskazywał, że instrumenty finansowe będące przedmiotem usług maklerskich powinny być nazwane zgodnie z terminologią ustawy o obrocie, zaś podmioty nadzorowane mogą dodatkowo stosować „terminologię powszechnie stosowaną w praktyce obrotu na rynku OTC instrumentów pochodnych„).